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L’articolo di Daron Acemoglu (lavoce.info, 30.1.2009, e CEPR n.28, Jan 2009) mi sembra apprezzabile come autocritica di chi ha riposto eccessiva fiducia nella capacità dei mercati – e delle società con elevato capitale reputazionale – di autoregolarsi. Leggendo tra le righe del suo intervento, mi sembra però che l’autocritica debba scendere più in profondità. L’interpretazione che Acemoglu ci propone della crisi attuale è data dalla crescente integrazione tra imprese e mondo finanziario per la diversificazione del rischio, che funziona in tempi “normali” riducendo la volatilità, ma rende il sistema fragile a fronte di crisi “a bassa probabilità”. Sembra dunque che la crisi finanziaria del 2008 sia uno shock esogeno, la cui probabilità era molto bassa. E quindi, implicitamente, potremmo scusare gli economisti che non l’hanno prevista…
Una diversa interpretazione della crisi (si vedano i vari Strategic Analysis del Levy Institute) è basata sulla insostenibilità del sentiero di crescita degli Stati Uniti, e se pure non ha previsto correttamente il momento esatto del crollo finanziario, ne ha individuato con largo anticipo la sua inevitabilità.
Il modello di crescita americano si è basato negli ultimi venti anni su una crescita della domanda interna non accompagnata da una adeguata crescita dei salari reali. Si è registrato un aumento nella disuguaglianza, e la middle class ha cercato di difendere il suo tenore di vita relativo con un ricorso crescente all’indebitamento. La conseguenza è stata una crescita accompagnata da diversi squilibri: in particolare, accumulazione di debito per le famiglie (Figura 1), e accumulazione di debito estero.

L’aumento nel debito delle famiglie può non porre problemi finché i tassi di interesse scendono, e/o il reddito aumenta. In Figura 2, si può notare come la variazione netta nel debito (la linea rossa) sia aumentata progressivamente rispetto al reddito già dalla metà degli anni ‘90, ma a questo non ha corrisposto un aumento significativo nel servizio del debito (linea blu) fino al 2006. L’aumento nel debito ha sicuramente avuto una accelerazione con la bolla speculativa sul mercato delle abitazioni (sintetizzata in figura dal tasso di crescita del prezzo mediano delle case).

Famiglie che aumentano il proprio debito di oltre il 10% del loro reddito in ogni periodo saranno soggette prima o poi ad una crisi di insolvenza: la crisi è inevitabile, per quanto sia estremamente difficile prevedere il momento in cui scoppierà.
Se la nostra interpretazione della crisi è corretta, i suggerimenti di policy di Acemoglu sono insufficienti. Se è importante favorire il processo Schumpeteriano di “distruzione creativa” per favorire l’aumento del prodotto potenziale, è anche indispensabile generare una crescita della domanda aggregata sufficiente a trasformare la produzione potenziale in vendite effettive.
In questo momento, lo stimolo fiscale ha il compito di colmare il deficit di domanda di consumo derivante dal tracollo nel ricorso al credito (e nelle nostre stime, il piano fiscale di Obama per gli Stati Uniti non impedirà un aumento nella disoccupazione, anche se ne ridurrà di molto l’ampiezza). Inoltre, in un momento in cui l’indice di fiducia delle famiglie è ai minimi storici, e anche le imprese solventi hanno difficoltà ad accedere al credito, è plausibile che la “distruzione creativa” si limiti alla sola distruzione di posti di lavoro. Lo stimolo fiscale, contribuendo al sostegno della domanda, dovrebbe e potrebbe agire anche favorevolmente sulle aspettative, ripristinando il clima di fiducia che è condizione necessaria per il fiorire di nuove imprese.
Infine, nel medio periodo, se la crescita del prodotto potenziale non è accompagnata (1) da una crescita equilibrata del potere d’acquisto – il che richiede un cambiamento di rotta nella distribuzione del reddito – e (2) da un coordinamento internazionale per ridurre gli squilibri commerciali, anche la migliore regolamentazione possibile per i mercati non potrà evitare crisi analoghe a questa per il futuro.